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LA STRADA DELLA RIPRESA
L’Italia ricompare sui radar degli investitori internazionali, alla ricerca di buoni affari. Trophy asset e Npl guidano il comparto, faticano ancora gli sviluppi. Ma le innovazioni normative stanno rivoluzionando mercato e operatori

 

Dopo alcuni anni bui, il settore del real estate torna a ispirare fiducia. Ascol­tati da TopLegal, alcuni professionisti parlano di «ripresina », altri di prepotente accelerazione. All’interno di questo spettro i giudizi sono sva­riati, ma unanimemente positivi. L’immobiliare italiano è finalmente tornato appetibile, e uno dei principali motivi risiede nella rinnovata conside­razione del nostro Paese, favorito da una perce­zione di stabilità politica che mancava da qualche tempo. Agli occhi degli investitori l’Italia appare anche in trasformazione, con un governo che sem­bra portare avanti le riforme strutturali di cui ha bisogno il nostro sistema sociale ed economico.

Che sia o meno aderente alla realtà, tale visione ha comunque contribuito e sta contribuendo a far af­fluire ingenti capitali dall’estero. Il miglioramento del contesto economico ha accresciuto la credibili­tà del nostro Paese, e ha riportato l’Italia nei radar dei grandi investitori istituzionali. I quali hanno iniziato a soffrire i rendimenti minimi ottenuti altrove e a cercare opportunità finora inesplorate. L’immobiliare italiano è una di queste.

«Fondi pensione e compagnie di assicurazione, che hanno bisogno di investire i propri asset e rice­vere un certo rendimento, si sono trovati a ricevere rendimenti pari a zero in Paesi core», spiega Marzio Longo di Freshfields. «In una situazione in cui un bund tedesco a 10 anni rende lo 0,1%, investire in un buon immobile in un Paese con una certa affidabili­tà come l’Italia, dove ti frutta il 7%, fa una grossissi­ma differenza». Anche perché nel resto dell’Europa l’onda del real estate, che si era già alzata, ora sembra ritrarsi a riva. Secondo Matteo Troni di Jones Day, «negli ultimi anni si è investito molto in altri Paesi europei che adesso si sono saturati. I mercati prime, come l’Inghilterra, hanno prezzi pre-crisi. Altri Pa­esi meno forti, come la Spagna e l’Irlanda, sono sta­ti acquistati quasi in toto e ormai è difficile trovare prodotti interessanti. L’Italia ha messo le sue carte in regola, sia dal punto di vista della normativa di setto­re che quello della stabilità economica, al momento giusto e ora ha una rinnovata capacità attrattiva».

Un contesto dunque in generale favorevole, aiu­tato da alcune innovazioni normative che stanno agevolando la trasformazione dei player del setto­re, in un’ottica di sostenibilità competitiva con gli attori esteri, che rappresentano, dal punto di vista dei volumi monetari, quasi la totalità del merca­to. Unica nota dolente, venuta a galla all’inizio dell’estate ma in qualche modo oggi rientrata, ha riguardato le tensioni legate alla complicata situa­zione della Grecia, che ha leggermente raffred­dato gli animi degli investitori. Alcuni di questi, pur non lasciando scemare l’interesse nel nostro Paese, hanno assunto un atteggiamento atten­dista per capire l’evoluzione dello scenario e le eventuali ricadute sullo Stivale. La situazione così delineata assume tuttavia risvolti diversi rispetto alle operazioni e agli interventi dei professionisti considerati. Molta attenzione c’è nell’ambito delle ristrutturazioni, conseguenza del difficile cammi­no economico degli ultimi anni. C’è ugualmente molto fermento nella compravendita di immobili. Mentre fanno più fatica le attività di sviluppo. 

 

Il nodo del credito 
Nel normale ciclo di vita di un asset immobiliare lo sviluppo rappresenta idealmente la prima fase. E delle tre (con la compravendita e le ristruttura­zioni) è quella che soffre di più. Se nella compra­vendita la presenza del credito è importantissima per sfruttare la leva, nello sviluppo diventa impre­scindibile. Senza banche non ci sono sviluppatori.

«Gran parte delle operazioni di sviluppo è al mo­mento ancora in stand-by », afferma Luigi Croce di Nctm. «Si tratta di una tipologia di operazioni che presuppone la presenza di banche disponibili ad as­sumersi il rischio/finanziamento e come tale ancora sconta gli effetti della crisi e la diffidenza sviluppa­tasi all’interno del sistema creditizio. Le banche hanno infatti rafforzato i loro presidi - soprattutto nei confronti di questa tipologia di operazioni – e sono meno propense al rischio e vogliono operazio­ni in cui il livello di rischio sia propenso allo zero o comunque molto basso. Situazione, quest’ultima, che genera difficoltà per gli sviluppatori abituati al ricorso alla leva finanziaria, in quanto rende neces­sari livelli di equity più elevati di quelli in passato utilizzati per completare simili operazioni».

C’è infatti anche chi, come Emanuela Da Rin e Alessandro Balp di BonelliErede, evidenzia uno sta­to diverso di rinnovata apertura. «Le banche sembra che abbiano ripreso a erogare, strutturando sia ope­razioni di tipo club deal, cioè gruppi di banche che montano congiuntamente una singola operazione, sia operazioni bilaterali. Ci sono le grandi banche che tra­dizionalmente operano nel real estate, come Banca Imi, Unicredit, Bnp Paribas, Credit Agricole, So­ciete Generale, Ing, che hanno ripreso a sottoscrive­re ticket più rilevanti rispetto a quelli del 2013 e 2014. Sono poi ricomparse alcune banche che erano sparite dal mercato real estate come Ubi. E poi ci sono le banche americane che stanno guardando con interesse al mercato italiano, come Goldman Sachs, Bank of America, Merrill Lynch ». In alcuni casi gli istituti di credito sono direttamente coinvolti nelle operazioni di sviluppo, non solo in qualità di finanziatori (si veda il caso Carmila a pag. 45). «I veri sviluppatori partono senza permessi e licenze, è il livello di rischio maggio­re. Oggi si denota un grande interesse degli investitori internazionali a progetti di sviluppo in Italia ma oc­corre specificare che tale interesse ha per oggetto pro­getti che sono pronti per partire con i lavori di costru­zione e quindi muniti – dopo anni di lavoro da parte del vero sviluppatore – di tutti i permessi e le licenze». Sul progetto di Porta Nuova a Milano, per esempio, Hines non aveva le carte pronte e ha dovuto svolgere una serie di attività per ottenerle. Ci sono poi sogget­ti tradizionalmente dedicati alla costruzione come Rizzani De Eccher, che tuttavia svolgono un lavoro preliminare, di preparazione e impacchettamento dei progetti, che poi rivendono per svolgere i lavori. Al di sotto dei 100 milioni di euro, per molti professionisti, lo sviluppo non è interessante». 

 

Alla ricerca dei trofei 
La compravendita di asset è l’area che sta trainando il comparto. Investitori europei (in particolare inglesi e tedeschi) e americani si sono infatti riaffacciati sullo Stivale alla ricerca di buone occasioni. Mentre resta sempre presente l’interesse del mondo arabo, della Cina e del sud-est asiatico. Gli investitori mediorienta­li e asiatici hanno sempre privilegiato un orientamen­to lungo termine nell’investimento, un atteggiamento oggi in larga parte replicato anche dagli investitori occidentali, che prima della crisi si muovevano in ma­niera esclusivamente speculativa. In alcuni casi i due mondi si uniscono, dando vita a soggetti dal grande potenziale economico, con la giusta esperienza per fare ottimi affari. Tra gli altri segnaliamo Aventicum, una joint venture tra la Qatar Investment Authori­ty e Credit Suisse, che, per quanto riferisce Longo di Freshfields, «sta scandagliando il mercato europeo, e anche l’Italia, alla ricerca di immobili».

Istruttivo è l’esempio degli investitori mediorientali, che dopo aver fatto esperienza in Italia attraverso inve­stimenti diretti, hanno iniziato a utilizzare fondi im­mobiliari italiani gestiti da Sgr indipendenti, facendo un salto di qualità nell’approccio. «Sono sparite quelle operazioni «mordi e fuggi», altamente speculative, che abbiamo visto nei primi anni duemila: al picco del mercato, nel 2007, si compravano interi portafo­gli a debito (finanziati al 100%) e poi si rivendevano spacchettati qualche mese dopo. Queste speculazioni non ci sono più - e credo che non torneranno - per­ché il mercato si è ormai normalizzato e oggi è molto più sostenibile rispetto a prima», spiega Paolo Rulli di Clifford Chance. In quegli anni la logica speculativa portava il valore delle operazioni a superare agevol­mente il miliardo di euro, ma come conferma Matteo Troni di Jones Day il vento oggi è diverso e la prudenza la fa da padrona. «Non ci sono più le grandi dismis­sioni di portafogli immobiliari come dieci o quindici anni fa. La strategia di chi comprava quei portafogli all’ingrosso era di rivendere al dettaglio il singolo im­mobile, guadagnando nel passaggio dal «wholesale to retail». Oggi la dimensione delle operazioni, salvo poche eccezioni, è compresa tra investimenti di taglia medio-piccola da 10-30 milioni di euro, a investimenti più importanti da 200-300 milioni di euro. Si cercano prodotti di qualità e che funzionano, sia per localizza­zione geografica che per caratteristiche intrinseche. Il mercato che c’è oggi è spesso un mercato di secondo giro, in cui un investitore istituzionale compra da un altro investitore istituzionale. E non va dimenticato il mercato degli investimenti cosiddetti indiretti, ovve­ro attraverso l’acquisto di partecipazioni in fondi di investimento immobiliari che a loro volta effettuano l’investimento diretto sull’asset».

Sono i trophy asset a mantenere la più alta appeti­bilità nelle due piazze principali del Paese, Milano e Roma. A questa tipologia di prodotti si aggiungono le dismissioni del patrimonio pubblico, che stanno riscontrando notevole interesse. Porti turistici, ca­serme, castelli, ville, fari, fortezze, torrioni, conventi, prigioni: con il progetto «Valore Paese», promosso da Agenzia del demanio, Invitalia, Anci e ministero dei beni culturali, il governo punta a raccogliere oltre due miliardi di euro entro il 2017. 

 

Un mercato liberalizzato 
Il legislatore nell’ultimo biennio ha provato a mo­dernizzare l’impianto normativo dell’ecosistema im­mobiliare, per facilitare l’arrivo degli investitori. E le risposte da parte dei professionisti sono positive. C’è grande attesa per le Sicaf (Società di investimento a capitale fisso), inserite nel regolamento della Banca d’Italia sulla gestione collettiva del risparmio, pubbli­cato in Gazzetta Ufficiale lo scorso 19 marzo. «Sono state introdotte a seguito del recepimento delle nor­mative europee, e sono uno strumento interessan­te. Rientrano nella categoria degli Oicr (Organismi di investimento collettivo del risparmio), come i fondi, dai quali si distinguono per una serie di caratteristi­che che le assimilano alle società per azioni, seppur con connotazioni tipiche di uno strumento destina­to alla raccolta del pubblico risparmio. A differenza dei fondi, le Sicaf hanno personalità giuridica, pos­sono essere soggette a procedure concorsuali e pos­sono agire indipendentemente da una Sgr», spiega Croce di Nctm. Tecnicamente una Sicaf è una società per azioni che può essere amministrata internamen­te dal proprio consiglio di amministrazione oppure esternamente da parte di una Sgr o altra società di gestione, alla quale, in presenza di certi requisiti, viene riconosciuto lo stesso trattamento regolamentare e fiscale dei fondi comuni di investimento immobilia­re. «La Sicaf potrebbe avere maggiore flessibilità, ed è più semplice e intuitiva rispetto a un fondo», aggiunge Croce. E garantisce al socio investitore un ruolo attivo nella gestione, potendo questi incidere sulla gover­nance e partecipare alle strategie di investimento con la nomina degli organi esecutivi della società.

Importanti innovazioni sono arrivate anche sul lato degli strumenti finanziari. I minibond stanno conoscendo un buon successo, ma ancor più deci­siva potrebbe essere l’apertura, con il decreto ‘com­petitività’ (91/2014), alla concessione di finanzia­menti da parte delle società di assicurazione (non­ché di Sace). Lo stesso decreto ha in più concessoInfine vanno sottolineate tre nuove misure che vanno nella direzione di una minore rigidità e chiu­sura del mercato italiano, in linea con le best practi­ce europee. Parliamo dei due interventi contenuti nel decreto 133/2014, il cosiddetto ‘sblocca Italia’: l’introduzione del passaporto europeo per le Sgr e le facilitazioni sul regime delle Siiq; novità che stanno cambiando la stessa pelle degli operatori del settore. Senza dimenticare la liberalizzazione delle grandi locazioni commerciali che, come racconta Longo di Freshfields, stanno aprendo un nuovo mercato: «Da molti anni abbiamo sviluppato strutture di cartola­rizzazione legate a contratti di locazione che all’epo­ca negli altri Paesi erano già liberalizzati. Avevamo creato i bondable lease, locazioni in cui la dinamica del rischio è allocata al conduttore, e il pagamento del canone è svincolato dal rapporto sottostante. Questa esperienza oggi risulta importante per noi, perché con la liberalizzazione siamo in grado di derogare ai cosiddetti gravi motivi che costituivano la poison pill. Tanti investitori stanno osservando con attenzione». 

 

Il risiko degli operatori 
Un mercato chiuso garantisce rendite di posizione ma non offre nuovi sbocchi, viceversa un mercato aperto mette in discussione gli equilibri ma permette di al­largare il perimetro del business. «C’è stata una fortis­sima selezione nel panorama delle Sgr, sono rimaste infatti attive solo le maggiori, le quali al fine di mante­nere il loro posizionamento nel mercato hanno pro­ceduto con operazioni di integrazione con altre realtà, ovvero quelle che prestano attività di service in favore di fondi stranieri. Le società che svolgevano attività di raccolta presso investitori istituzionali italiani invece si sono ridotte, indebolite o addirittura sono uscite dal mercato» spiega Simone Monesi di Osborne Clarke. 

Tra le altre, si è clamorosamente distinta in negati­vo Vegagest (Sgr posseduta tramite una holding da Cassa di Ferrara, Cassa di San Miniato, Cattolica Assicurazioni, Popolare di Bari e altre banche), a lungo sotto i riflettori per vicende giudiziarie legate ai progetti Mi-Luce e Milano Santa Monica.

Anche se il flop di Vegagest non è riconducibile direttamente ed esclusivamente alle sue dimen­sioni, i segnali che provengono dal mercato sono chiari. L’ultimo biennio sarà ricordato per la fu­sione a tre tra Beni Stabili (di Leonardo Del Vec­chio), Polaris (della Fondazione Cariplo) e Inve­stire Immobiliare (di Banca Finnat della famiglia Nattino), una newco seconda solo al colosso Idea Fimit, con un patrimonio di immobili in gestione da sette miliardi di euro. E sugli stessi valori si an­drà a collocare un’altra manovra in fase di avanza­mento, quella cioè che prevede l’aggregazione tra Prelios e Fortress, azionista di controllo di Torre Sgr e Italfondiario. «Il mercato ha selezionato gli operatori migliori, con importanti fenomeni di aggregazione, per esempio tra i gestori di fondi immobiliari; e ciò è un fenomeno naturale di ef­ficientamento, poiché la complessità normativa e la compliance hanno ormai elevati costi interni e le ridotte commissioni di gestione non consento­no più ai gestori minori di sopravvivere», spiega Rulli di Clifford Chance. C’è tuttavia ancora molta resistenza, in quanto se si consolidano le entità si riducono le poltrone: un fenomeno che di rifles­so ha ricadute anche sugli studi, che in alcuni casi potrebbero vedere svanire le fonti dei mandati.

Parallelamente, però, la riforma delle Siiq sta dan­do nuovo slancio al real estate quotato, visto con favore dal mercato. Fino a oggi questo strumento è passato praticamente inosservato, solo due sono le Siiq a Piazza Affari, Igd e Beni Stabili. Ma, con le ultime riforme, fervono i lavori di altri player per sbarcare a Palazzo Mezzanotte. «Per il prossimo anno dovremmo avere quattro o cinque nuove Siiq», dichiara Da Rin di BonelliErede. «C’è stato il tenta­tivo di Caltagirone, poi ci sono Sorgente, Prelios, Idea Fimit e anche Hines». E di Siiq si parla anche in Aedes (dopo la fusione per incorporazione della controllata Praga Holding Re) e Dea Capital. 



Ristrutturazioni e Npl, la pentola d’oro 

In questo panorama si sta facendo spazio una nuova area di business, un portato della difficile situazione economica degli ultimi anni, che oggi apre tuttavia nuove opportunità. Come una pen­tola d’oro alla base dell’arcobaleno, dopo la bur­rasca. « Lo scorso anno abbiamo lavorato tantis­simo all’acquisizione di crediti di pacchetti ipo­tecari, circa tre miliardi di euro » , spiega Ema­nuela Molinaro di Orrick. Non ci sono numeri ufficiali ma alcuni analisti stimano i distressed asset, cioè i crediti incagliati garantiti da immo­bili, detenuti da banche italiane su valori che si aggirano sui 26 miliardi di euro. Che solo negli ultimi mesi sono in via di smobilizzo. Fino a ora gli istituti di credito si sono tenuti gli asset, per evitarne la svalutazione. Mentre i Paesi compe­titor riallineavano con rapidità i valori al merca­to – in alcuni casi (come in Spagna) grazie an­che al supporto di vere e proprie bad bank – in Italia, meno avvezza a correggere le valutazioni, si attendeva il rialzo dei prezzi. Anche perché il nostro Paese sconta il problema dei tempi lunghi delle procedure di esecuzione del debito ipote­cario, in media quattro anni. Ma l’esecutivo ha provato a rimediare anche questa criticità. Ne parla Marco Rota Candiani di Hogan Lovells

« Con il d. l. 83/ 2015 si evince un impulso sui non performing loans, che non sono mai de collati in Italia. Dal punto di vista del real estate ci sono elementi di fiscalità interessanti per banche e assicurazioni che hanno tantissimi immobili di proprietà, come per esempio la possibilità di far emergere le perdite, che sono diventate deduci­bili. A questo si affianca una serie di norme che vanno nella direzione di una maggior certezza del diritto. È importante, anche perché non si è mai vista una ripresa economica che non pas­sasse dalla ripresa del mercato immobiliare » . 


L'indagine integrale sul Real Estate pubblicata da TopLegal Review (settembre 2015) è disponibile qui.

 

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GUIDA ALLE FASCE
RICERCHE DAL 2012 AL 2016
Sono due i parametri utilizzati per la definizione delle fasce:

■ la QUANTITÀ delle segnalazioni e dei consensi ricevuti da clienti controparti e colleghi;
■ la QUALITÀ percepita dal mercato attra­verso l’analisi e la valutazione anche comparata dei commenti. Il peso di ponderazione è basato sull’autore­volezza della fonte di provenienza.

Gli studi e i professionisti sono ordinati alfabeticamente all’interno delle sezioni.

FASCIA 1
Leader del mercato con riconoscimento diffuso e consolidato
In termini quantitativi, registra il maggior numero di segnalazioni da soggetti al vertice del mercato di riferimento. In termini qualitativi, le segnalazioni arrivano, oltre che da propri clienti, anche da concorrenti e controparti. Indice di un riconoscimento diffuso e consolidato.

FASCIA 2
Protagonista del mercato con riconoscimento diffuso
In termini quantitativi, registra un numero di segnalazioni che si inquadra nel range superiore alla soglia critica. In termini qualitativi,
le segnalazioni provengono in percentuale variabile da clienti,
concorrenti e controparti, e sono di natura prevalentemente spontanea. Indice di un riconoscimento diffuso, anche se non consolidato.

FASCIA 3
Protagonista con riconoscimento focalizzato
In termini quantitativi, registra un numero di segnalazioni che raggiunge la soglia critica della ricerca. In termini qualitativi, le segnalazioni provengono in percentuale variabile da clienti, concorrenti e controparti, e sono generalmente di natura sollecitata. Indice comunque di un riconoscimento, seppure non diffuso né consolidato.



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