Disinvestire senza rischi

Qual è l’approccio più idoneo per affrontare le criticità delle operazioni di private equity in fase di exit? Il tema è stato affrontato in modo trasversale e interdisciplinare durante un incontro al Palazzo Serbelloni di Milano il 22 marzo organizzato da Shearman & Sterling, in media partnership con TopLegal. Presenti all’evento, intitolato ‘Private Equity – profili problematici nell’Exit. La gestione dei rischi in fase di dismissione’, erano Alessandro Salvador, responsabile del dipartimento litigation di Shearman & Sterling, Cesare Conti, professore presso l’Università Bocconi e country partner di Chatham Financial, e Francesco Giordano, partner di Pwc Deals e responsabile del team Spa. La tavola rotonda è stata moderata dal direttore generale dell'Associazione italiana del private equity e venture capital (Aifi), Anna Gervasoni.

Tre i temi approfonditi. Il primo ha riguardato il contenzioso tra soci in fase di dismissione, in particolare per quello che riguarda le clausole cosiddette “drag along” e le opzioni put. Il secondo ha curato la gestione dei rischi finanziari nelle società target. Infine, il terzo ha preso in considerazione i metodi di determinazione del prezzo da parte di un terzo arbitratore in caso di controversia tra le parti.

Clausole dibattute
Definendo le proposte concrete per la strutturazione degli accordi finalizzati a rendere fluido il processo di dismissione, Salvador si è concentrato sulle clausole drag along e sulle opzioni put. Secondo la clausola drag along, «il socio di maggioranza, che intenda vendere a un terzo acquirente il 100% della società, vincola gli altri soci a trasferire a tale terzo la loro partecipazione alle stesse condizioni». Attraverso l’analisi di un caso (la cessione della società Tecno, che ha visto il socio finanziario e quello industriale darsi battaglia proprio su questa clausola) e prendendo in considerazione i precedenti giurisprudenziali e arbitrali, Salvador è giunto a fornire una proposta operativa fondata sul principio della equa valorizzazione della partecipazione messo in atto attraverso tre diverse modalità: «i) prevedendo un premio specifico in denaro alla concessione delle opzioni; ii) incorporando la valorizzazione del premio di put option all’interno del prezzo di acquisto originario della partecipazione; oppure iii) congegnando l’accordo in modo da prevedere una concessione di una call option simmetrica».

L’ultimo tema trattato da Salvador è stato la risoluzione delle controversie in materia di put option e l’eventuale contrasto con il divieto di patto leonino, principio del diritto societario per cui «è nullo il patto con il quale uno o più soci sono esclusi da ogni partecipazione agli utili o alle perdite». Secondo Salvador, «bisognerebbe chiarire all’interno dell’accordo parasociale che l’intervento dell’investitore di private equity è da porre in relazione al perseguimento di obiettivi strategici dell’impresa, prevedendo la possibilità di esercitare l’opzione solo in un orizzonte di tempo limitato, concedendo una call option speculare e congegnando meccanismi contrattuali di definizione del prezzo di esercizio che consentano di computare le perdite a carico del socio che esce».

La gestione dei rischi finanziari
Cesare Conti si è poi concentrato sul contributo della gestione dei rischi finanziari nella massimizzazione del valore delle società target in fase di dismissione, specificando sia i driver economici che dovrebbero suggerire il ricorso alla copertura dei rischi finanziari, sia le principali problematiche operative – di governance, tecniche, contabili e regolamentari – inerenti la progettazione e l’implementazione delle strategie di copertura. Secondo Conti «la protezione dell'equity in fase di exit merita di essere pianificata sin dalle fasi di signing o closing con una duplice prospettiva: quella della società target e quella del fondo. Soprattutto nei casi in cui il valore delle opportunità di crescita sia rilevante, la liquidità disponibile sia limitata e la debt capacity già al limite».

Prezzo fisso e prezzo provvisorio
Francesco Giordano ha fornito una panoramica dei meccanismi di prezzo per facilitare il processo di exit e massimizzare il valore di cessione. La definizione del valore di un’azienda avviene principalmente attraverso due modalità: il locked box e il completion accounts. Nel primo caso si parla di una transazione a prezzo fisso, con un valore definito prima del signing, mentre nel secondo caso vi possono essere aggiustamenti successivi al closing. Al momento del closing viene regolato un prezzo provvisorio e in seguito alla predisposizione di una posizione patrimoniale di riferimento verrà definito il prezzo adeguato. Questo secondo metodo sembra essere preferito in periodi di crisi e di incertezza proprio per questa capacità di aggiustamento, trovando soprattutto il favore dei compratori. Il locked box è, invece, favorito dai venditori grazie alla definizione di un prezzo fisso che rassicura dal rischio di possibili svalutazioni della società. L’obiettivo di questi meccanismi è la definizione del giusto prezzo tra le richieste difficilmente conciliabili del compratore e dal venditore, in cui risulta fondamentale il chiarimento di clausole e definizioni inerenti i parametri economico-finanziari per la quantificazione del prezzo e il ruolo dell’arbitratore per la determinazione finale dello stesso in caso di controversia tra le parti.