Dopo Marzio Longo di Freshfields, prosegue il ciclo di interviste che anticipa la ricerca sul real estate che sarà pubblicata sul prossimo numero di ottobre di TopLegal. È Paolo Rulli (in foto) di Clifford Chance a mettere sul tavolo alcuni dei temi cruciali che incidono sul mercato. Tra gli altri: il risiko degli operatori, che necessitano di adeguato dimensionamento pena l'insostenibilità, e l'approccio tipicamente italiano di diffidenza verso i gestori (e di favore verso il possesso diretto). Ma le nuove normative possono favorire il cambio di mentalità e spingere il mercato a livelli più avanzati, europei. Lontano dagli eccessi degli ultimi anni.
Quali sono i fattori che hanno inciso sul settore?
Uno dei fattori principali che ha inciso maggiormente sul settore immobiliare negli ultimi anni è stato il famoso discorso di Mario Draghi del luglio 2012 sull'irreversibilità dell’Euro; da quel momento la speculazione sui titoli di stato dei paesi più deboli (Italia e Spagna in primis) è rallentata e si è diffusa via via una percezione di maggiore stabilità dell'intera area Euro e di conseguenza anche del nostro Paese. Si sono quindi riaffacciati in Italia i tradizionali investitori internazionali, inizialmente interessati ai soli trophy asset, innescando un circolo virtuoso nell'intero mercato. I settori che hanno beneficiato per primi di tale recupero sono stati gli uffici, a Roma e Milano, il retail (sia centri commerciali che high street) e la filiera turistica. Altri settori, come la logistica, hanno avuto un recupero meno rapido.
La crisi greca di quest’anno ha provocato una frenata?
Direi di no: nonostante le incertezze e la conseguente volatilità nei mercati azionari si è ormai capito che la Bce, con il supporto fondamentale della Germania, ha implementato presidi sufficienti per evitare il contagio; inoltre l’unione bancaria è stata avviata, la vigilanza sulle istituzioni finanziarie più importanti è stata spostata a Francoforte, l’integrazione è sempre più forte ed è ormai percepita dai più come un percorso tracciato, irreversibile. Nonostante la volatilità dei mercati, dovuta più agli effetti psicologici conseguenti alla crisi greca che ai fondamentali economici dell'Eurozona, ormai in ripresa, abbiamo avuto numerose operazioni che non si sono affatto fermate. In ogni caso, già da qualche anno, è prassi prevedere tra le clausole sospensive dei contratti di acquisizione la clausola Mac (Material adverse change) legata ad una possibile uscita della Grecia o dell’Italia dall'Eurozona.
Come funziona la clausola?
Vale per tutti i contratti preliminari che hanno un intervallo di tempo prima di completare il closing, per esempio quando si deve attendere il via libera dell'Antitrust oppure il finanziamento dell'operazione; se appunto nell'intervallo di tempo tra preliminare e closing succede qualcosa di clamoroso o inaspettato che ha un forte (e negativo) impatto sui mercati finanziari - come fu il fallimento di Lehman Brothers – ovvero sull'oggetto dell'acquisizione, per esempio un terremoto o altro avvenimento che causi danni per un valore superiore a un importo concordato tra le parti, l’acquirente non è più tenuto a completare l'acquisto.
Gli investitori internazionali guardano all'Italia anche con logiche di tipo geopolitico?
Solo alcuni, tipicamente i fondi sovrani. Per altri investitori la logica geopolitica è in realtà fortemente intrecciata a una logica economica, nel senso che è importante avere asset in Europa in un'ottica di diversificazione, ma è ugualmente importante il pricing iniziale, in un'ottica di creazione futura di valore; in tal senso l’Italia è molto interessante perché è un Paese con un patrimonio di asset unici, che preservano valore nel lungo termine, e al tempo stesso, essendo un mercato ancora in una fase difficile si possono fare buoni affari ed ottenere significativi rendimenti; infatti i prezzi stanno risalendo, anche se a un ritmo ancora lento e ciò crea importanti opportunità rispetto a paesi più maturi come Francia, Germania o Inghilterra.
Che ci siano asset a sconto è dovuto al fatto che l’economia è ancora stagnante. Non è un ostacolo per la rivalutazione di questi asset? La strategia di questi investitori deve essere long.
Assolutamente. Infatti sono sparite quelle operazioni «mordi e fuggi», altamente speculative, che abbiamo visto nei primi anni duemila: al picco del mercato, nel 2007, si compravano interi portafogli a debito (finanziati al 100%) e poi si rivendevano spacchettati qualche mese dopo. Queste speculazioni non ci sono più - e credo che non torneranno - perché il mercato si è ormai normalizzato e oggi è molto più sostenibile rispetto a prima; il mercato stesso ha poi selezionato gli operatori migliori, con importanti fenomeni di aggregazione, per esempio tra i gestori di fondi immobiliari; e ciò è un fenomeno naturale di efficientamento, poiché la complessità normativa e la compliance hanno ormai elevati costi interni e le ridotte commissioni di gestione non consentono più ai gestori minori di sopravvivere.
Le novità normative hanno inciso?
La messa a punto della disciplina delle siiq, altri interventi sulle grandi locazioni e sulla giustizia e in generale un rinnovato spirito riformistico, unitamente a importanti fattori esterni, hanno fatto sì che il mercato potesse ripartire, ancorché lentamente; la nuova regolamentazione porterà senz'altro all'apparizione di altri soggetti oltre agli attuali due (nel caso delle siiq). Spero che tali riforme possano far evolvere il mercato immobiliare verso livelli più avanzati; si vedrà, perché bisogna anche fare i conti con la mentalità degli italiani. Da noi i fondi quotati non hanno avuto un grande successo, rispetto all'esperienza in altri Paesi, un po’ per diffidenza verso i gestori, un po’ per l'atavica cultura del possesso diretto dell'immobile. Strumenti e prodotti ora cominciano a esserci ma nonostante la sempre maggiore trasparenza e sicurezza per una svolta decisiva, all'europea, è necessario un deciso cambio di mentalità, e ciò non può avvenire dall'oggi al domani.
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