Real estate: il fondo si moltiplica

Nuovi sottostanti, nuove linee di business e nuove opportunità ancora da cogliere. Anche su queste direttrici si muove lo sviluppo dei fondi immobiliari in Italia, traducendosi in un’intensa attività di studio e approfondimento tecnico e legale. Da un lato infatti le Sgr guardano alla diversificazione delle proprie attività, come l’ingresso mirato nel comparto dei non performing loans (Npl), dall’altro a nuove tipologie di immobili, come i data center, o la gestione di progetti complessi di utilità sociale e sviluppo del territorio. Ma anche a livello di “contenitore” c’è ampio margine di lavoro, sia per trovare le soluzioni più adatte alle nuove opportunità sia per correggere la rotta dell’evoluzione del sistema (dal mancato decollo dei fondi quotati a una maggiore diffusione delle Siiq). «C’è ancora tanto da fare sul piano tecnico e legale per migliorare i fondi a livello di sistema», spiega a TopLegal Roberto Schiavelli, direttore legale societario e segretario del Cda di DeA Capital Real Estate Sgr. Noi lavoriamo costantemente sulla innovazione delle regole di governance dei fondi e delle loro caratteristiche, per cogliere al meglio le opportunità derivanti dalla diversificazione dei prodotti. Nell’attuale contesto di mercato, ormai maturo, si rende difatti sempre più necessaria la ricerca di asset class alternative o di nuove tipologie di strumenti finanziari in grado di soddisfare al meglio le esigenze degli investitori».

La spinta dei numeri
La spinta innovativa è stata accompagnata anche dall’accelerazione del comparto negli ultimi anni. Se il 2017 è stato in Italia un vero e proprio anno record con 11 miliardi di investimenti, il 2018 appena chiuso ha registrato un calo dei volumi (-22% circa) legato al periodo di incertezza politica che ha caratterizzato buona parte dell’anno e che ha generato un aumento dello spread, impedendo o ritardando alcune operazioni. I volumi si sono comunque attestati attorno agli 8,8 miliardi di euro (dati della società di consulenza immobiliare Cbre), mostrando, come rilevano gli esperti di Bnp Paribas Real Estate, che la dimensione del mercato commerciale italiano ha superato ormai il livello pre-crisi. Gli operatori si attendono un mercato stabile nel 2019, e un trend positivo della domanda espressa dagli investitori internazionali. «La grande differenza rispetto al passato — spiega Schiavelli — è che negli ultimi anni sono stati perfezionati closing di rilevanti dimensioni con investitori istituzionali di matrice estera. È cambiato l’approccio: gli operatori internazionali, compresi i fondi di investimento che operano a livello mondiale (americani, europei ma anche asiatici e dei paesi arabi) stanno guardando all’Italia con maggiore intensità rispetto a qualche anno fa. La nostra Sgr, ad esempio, non ha subìto particolarmente la contrazione nei volumi dei deal registratasi a livello di mercato. Quello che però si è consolidato, sempre a livello di mercato, è il minor interesse degli investitori italiani tradizionali, come casse ed enti pubblici, che stanno progressivamente riducendo la propria esposizione sul settore immobiliare». DeA Capital Real Estate Sgr, del gruppo DeA Capital attivo nel private equity e nell’asset management, oggi gestisce 9,5 miliardi di euro di masse e 45 fondi immobiliari, di cui due quotati sul segmento Miv di Borsa italiana, e mobiliari che investono in Npl con sottostante immobiliare. Tra le ultime operazioni, la ripresa in gestione dell’immobile ex UniCredit in Piazza Cordusio, le acquisizioni della sede  Edison di Milano e dell’immobile in via Broletto, ora sede dello studio legale Legance, nonché lo sviluppo del nuovo headquarter dell’Eni. Per la maggior parte si tratta comunque di operazioni che riguardano rilevanti complessi o portafogli immobiliari, spesso collocati in differenti aree e comuni e con destinazioni eterogenee, che, sottolinea Schiavelli, «richiedono il ricorso a studi legali con competenze multidisciplinari in grado di affrontare i diversi aspetti sottesi ad iniziative complesse e a due diligence articolate, che implicano contemporaneamente focus su profili di natura urbanistica, amministrativa, regolamentare, tributaria, oltre a quelli tipici delle operazioni di banking & finance e M&a». Nell’attuale contesto macroeconomico, se da un lato si conferma uno spostamento verso la qualità che mette nel mirino la piazza milanese, tra cui l’interesse per i trophy building, dall’altro gli investitori internazionali si aspettano di ottenere un premio per il rischio Paese ed è cresciuto l’interesse per location e asset class meno care. «A fronte degli attacchi febbrili dello spread – dice Paolo Berlanda, amministrato delegato di Polis Fondi Sgr – chi investe chiede rendimenti più elevati che compensino i timori per questo andamento. E questo colpisce anche le Sgr che devono rivedere i piani per la costituzione di nuovi fondi. Oggi un fondo che restituisce un netto del 5% è un buon prodotto, ma le aspettative degli investitori sono salite anche al 7-7,5% per ottenere l’extra-rendimento che compensi lo spread. Certo, poi ci sono variabili come il settore del sottostante e la liquidabilità dell’asset».

Le nuove sfide per la crescita
Il mercato presenta alcuni elementi di debolezza, oltre all’incertezza politica, che hanno contribuito alla contrazione del 2018: la mancanza di prodotto, considerata comunque fisiologica dagli operatori dopo l’anno record del 2017; l’abbassamento dei rendimenti che per molte asset class sono stati in linea con quelli di Paesi più maturi; l’assenza di grandi operazioni di portafoglio. Secondo i numeri diffusi da Bnp Paribas Real Estate, ci sono state meno di 20 operazioni che hanno superato i 100 milioni di euro. In particolare, il 2018 ha registrato 220 operazioni (a fronte come detto di oltre otto miliardi di euro di volumi) mentre nel 2017 ne sono state registrate un numero inferiore, circa 180, a fronte però di volumi superiori (11 miliardi).

Ecco che gli operatori per crescere si trovano a ragionare sulla diversificazione di prodotto e di linee di business. In particolare, sull’asset class più tradizionale, gli uffici, i rendimenti si stanno riducendo e l’attenzione si sta spostando sui progetti di riqualificazione. «Visti i prezzi e i rendimenti bassi, è difficile comprare e trovare investimenti a reddito. Opportunità sono offerte nel comparto uffici soprattutto nella loro riqualificazione, sia investendo in singoli immobili datati sia in progetti più ampi. È lì che si sta concentrando la domanda degli investitori e in Italia c’è da fare molto perché il patrimonio è obsoleto e gli immobili di qualità di grado A sono solamente il 10% circa del totale», spiega a TopLegal Gabriele Bonfiglioli, managing director di Investment Management di Coima, che nel 2018 ha completato la raccolta di un fondo italiano da oltre 600 milioni di equity dedicato allo sviluppo e alla riqualificazione del territorio. Oggi gli investitori, ma soprattutto i conduttori, cercano infatti immobili di qualità, edifici di grado A che abbiano anche caratteristiche di sostenibilità ambientale. Attraverso Coima Sgr (che si affianca alla Siiq Coima Res e alla divisione di development e property management), sono 22 i fondi di investimento immobiliari gestiti dalla società, con oltre 5 miliardi di euro di investimenti a regime. «L’Italia — aggiunge Bonfiglioli — ha un ritardo a livello di prodotti rilevante rispetto a quello degli altri Paesi. Questo ritardo presenta un’opportunità di investimento anche in un contesto macroeconomico debole». Il settore logistico, che è rimasto fermo per anni, oggi sta per esempio vivendo una crescita importante grazie allo sviluppo dell’ecommerce. «La penetrazione dell’ecommerce in Italia è inferiore al 4%, rispetto a una media europea che si attesta al 9%. Assumendo un allineamento, la domanda nel settore della logistica potrà crescere in modo sostenuto nei prossimi anni. Coima, che ha acquistato per esempio il centro distributivo di Amazon a Piacenza, sta lanciando un fondo sulla logistica che andrà ad acquistare centri distributivi sia a reddito sia da sviluppare», rileva Bonfiglioli che sottolinea anche l’importanza, dal punto di vista legale, di rimanere al passo con nuove forme contrattuali che consentano di implementare nuovi prodotti, come il residenziale per affitti brevi che sta emergendo nella domanda di mercato. «È importante — precisa — avere la possibilità di disporre di strumenti innovativi in un contesto in cui gli investitori sono sempre più esigenti e sofisticati e richiedono l’applicazione delle best practice internazionali. Si tratta di principi di common law che l’investitore estero è abituato ad avere e che quindi chiede anche nei contratti italiani».

La diversificazione di prodotto
La ricerca di sottostanti si è quindi ampliata. Non più solo uffici, ma nel mirino degli operatori anche la logistica e i data center, il residenziale in ottica di locazione per la nuova domanda del mercato (immobili con una forte componente di servizi annessa) e l’alberghiero, fino alle Rsa (Residenze sanitarie assistenziali) e alle cliniche ospedaliere vere e proprie. La notevole evoluzione sulla diversificazione ha portato a sviluppare prodotti che, seppur sotto la stessa cornice legale del “fondo immobiliare”, sono molto diversi in termini operativi e gestionali.

Si tratta di profili che per alcune tipologie di asset rappresentano ancora una sfida concreta: è il caso dei fondi infrastrutturali, di quelli che potrebbero intervenire sul sostegno all’economia reale e alla salvaguardia del patrimonio storico-artistico, e quelli di natura sociale legati a interventi sul territorio (in cui affiancare ai conglomerati urbani servizi ed ecosistemi pensati per alcune fasce della popolazione, come gli anziani). Progetti che sono ancora difficili da realizzare dal punto di vista operativo, ma che offrirebbero benefici alla collettività ed ai tessuti locali, anche in termini di riqualificazione urbana e di recupero dell’esistente, senza ulteriore consumo di territorio.

La diversificazione di prodotto ha interessato anche i fondi che investono in Npl. «Negli ultimi anni – dice Schiavelli di DeA Capital Real Estate Sgr – abbiamo guardato al settore degli Npl con un approccio che valorizzasse la nostra specifica expertise: non ci siamo rivolti ad acquisizioni dei pacchetti di Npl che interessano normalmente i fondi e gli altri operatori specializzati del settore, ma ci siamo focalizzati su investimenti in notes rappresentative di crediti con sottostante immobiliare, anche di pregio; quindi deal di dimensioni contenute, da 5-10-30 milioni di euro, ma molto mirati e selettivi». La scelta del sottostante in questo caso ha portato anche a un importante passaggio tecnico e legale: la costituzione di un fondo mobiliare e non immobiliare (quest’ultimo infatti, per legge, può investire al massimo un terzo degli asset in Npl). «Il passaggio ha richiesto alla direzione legale uno studio approfondito e il confronto con una realtà diversa da quelle con la quale la Sgr era abituata a confrontarsi, molto più vicina alle logiche del private equity, che ha riguardo alla svolgimento di attività variegate, dalla gestione dei rapporti con i veicoli di cartolarizzazione e con gli special servicer, alla costituzione di Reoco (Real estate owned company), alla valutazione dei crediti e dei loro sottostanti, alle fasi di recupero dei crediti e di negoziazione degli accordi di ristrutturazione».

Sono poi in evoluzione nuovi filoni di business; nel mercato iniziano a diffondersi i fondi di credito. «Il settore dei fondi che erogano credito – dice Schiavelli – rappresenta un’opportunità di sostegno ad iniziative anche di natura immobiliare. Aprirsi a questa operatività equivarrebbe ancora una volta a nuove sfide in un mercato in continua evoluzione». Un’attività che cambia la prospettiva di molto: da investitore si diventa un attore della finanza alternativa suppletiva rispetto a quella tradizionale offerta dal mondo bancario.

Il contenitore giusto
Gli Npl sono un caso esemplare dell’evoluzione tecnico-legale dei fondi immobiliari. E delle sfide che ha gestito il mercato. «La sfida — dice Berlanda — è la capacità di inquadrare in modo corretto le sollecitazioni che arrivano dalle Sgr, anche su operazioni molto complesse. Tutto il discorso iniziato nel 2012 su fondi Npl e distressed è stato caso esemplare, perché all’epoca nessuno si era mai azzardato a fare un investimento di questo tipo. Siamo stati i primi a proporli in Italia e il livello di complessità era notevole ma siamo riusciti a trovare una soluzione». Oggi i fondi di crediti deteriorati di Polis Fondi Sgr, che è nata per iniziativa di Unione Fiduciaria e di 14 banche popolari, registrano oltre 40 banche sottoscrittrici. E anche Polis Fondi Sgr, che gestisce 21 fondi immobiliari diversificati per oltre un miliardo di euro di masse gestite e 130 investitori istituzionali sottoscrittori, sta oggi valutando lo sbarco nel mondo dei fondi mobiliari. «Nel 2019 — continua Berlanda — abbiamo in cantiere nuovi fondi, ci stiamo lavorando intensamente, ci muoveremo su un settore che per noi è nuovo, anche se parzialmente, un fondo che investe esclusivamente in credito non performing, si tratta quindi di un passaggio dal fondo immobiliare al fondo mobiliare, e questo ha riflessi legali e sull’operatività». Polis Fondi Sgr non ha un dipartimento interno e si rivolge a studi esterni per tutti i profili legali. «Oltre agli Npl — aggiunge Berlanda — il settore che in questo periodo assorbe più attività legale è quello della strutturazione di nuove prodotti con interlocutori internazionali, che richiede più lavoro di negoziazione sul set up del fondo». In linea con gli sviluppi internazionali del settore, il mercato di prima generazione (costruire un fondo per poi andare sul mercato a cercare capitale presso la clientela fissa, come operano i fondi quotati) è infatti quasi scomparso. La differenza sostanziale è che nei fondi di prima generazione il regolamento era pensato e approvato dalla Sgr e poteva avere anche poca attinenza con il portafoglio. Oggi invece prima si deve avere l’operazione, si deve trovare l’investitore con cui discutere i termini e poi solo dopo arriva il profilo organizzativo. Un percorso in cui la fase di contrattazione è molto più intensa.

«Il focus – conclude Berlanda – si è spostato sulla capacità di trovare le possibilità di utilizzo innovativo allo strumento legale che esiste, di rendere più flessibili i fondi e più efficienti gli strumenti di controllo interno. Il quadro regolamentare si è finalmente stabilizzato dopo un periodo in cui l’aspetto fiscale è stato soggetto a continue revisioni ma ci sono diverse normative di provenienza comunitaria, come Mifid2 e Idd, che hanno un impatto rilevante in termini organizzativi e di costi e l’obiettivo è trovare strutture di compliance che non abbiano un impatto pesante». Non è pensabile infatti alzare la guardia dall’efficienza. Se il comparto è trainato dagli investitori esteri, anche il contesto competitivo è destinato presto a fare i conti con un aumento dell’interesse straniero. «Grazie alle norme comunitarie alcuni investitori stanno creando strutture italiane con passepartout europeo, in altri termini un veicolo italiano gestito da una Sgr lussemburghese, mentre prima dovevano creare una Sgr italiana per poter operare», fa notare Bonfiglioli di Coima rilevando come le società di gestione italiane rimangano relativamente piccole rispetto ai competitor europei. «Il risultato — conclude — è che le società italiane sono di dimensioni ridotte e sono focalizzate prevalentemente sull’Italia». Potrebbe esserci quindi una tendenza al consolidamento: la crescita è necessaria se il comparto vuole competere a livello europeo.